À la tête de Clean Energy Transition, Per Lekander livre son analyse des mutations du secteur énergétique. Entre électrification, intelligence artificielle et marchés financiers, ce spécialiste de l’investissement identifie les opportunités d’une transformation mondiale dont moins d’un quart du chemin aurait été parcouru.
Je suis suédois. J’ai d’abord suivi une formation d’ingénieur, notamment en combustion et en thermodynamique, avant de réaliser que cette voie ne me passionnait pas suffisamment. Je suis alors retourné à l’université pour étudier l’économie. J’ai ensuite travaillé sur les politiques énergétiques, d’abord en Suède, puis à l’Agence internationale de l’énergie (AIE). Quelques années plus tard, je me suis tourné vers le conseil en stratégie et j’ai passé dix ans chez McKinsey. C’est là que je me suis véritablement rapproché de la finance, notamment à travers des missions d’évaluation d’entreprises. J’ai ensuite exercé comme analyste financier dans une grande banque suisse, où j’étudiais les sociétés cotées et publiais des analyses sur leurs activités et leurs perspectives. J’ai finalement rejoint la gestion d’actifs, d’abord au sein du fonds souverain norvégien, avant de fonder ma propre entreprise en 2014.
Mon installation à Monaco répond d’abord à une aspiration personnelle : retrouver le soleil. Mais disposer de plusieurs implantations présente aussi un intérêt pour notre entreprise. Nous avons un bureau à New York, même si l’essentiel de notre activité reste à Londres, une ville facilement accessible depuis Monaco.
Je nuancerais d’abord votre prémisse : il ne s’agit pas d’une transformation de quelques décennies, mais d’un siècle. Nous avons élaboré une grille de 17 indicateurs couvrant différents secteurs et usages : la pénétration des énergies renouvelables, la part de l’électricité dans le chauffage et la consommation énergétique industrielle, ou encore l’électrification des poids lourds. Selon cette grille, nous avons accompli un peu moins d’un quart de la transition. Au rythme actuel, proche de 1 % par an, elle ne s’achèverait qu’au siècle prochain, autour de 2135 selon notre dernière estimation. La date exacte importe moins que l’ordre de grandeur.
Nous vivons en réalité la troisième grande transition énergétique. Au XIXe siècle, le passage du bois au charbon a rendu possible la révolution industrielle : trains et navires pouvaient transporter des quantités d’énergie bien supérieures. Puis le pétrole a succédé au charbon, contribuant à l’essor des villes modernes et à la mobilité des biens et des personnes. La transition actuelle est celle de l’électrification généralisée : l’électricité devient progressivement le principal vecteur de nos usages énergétiques. Parallèlement, sa production se décarbonise, sous l’effet de la réglementation, mais aussi parce que les sources renouvelables sont devenues les moins coûteuses. Cette évolution se poursuivra au moins jusqu’à la fin du siècle.
Il faut distinguer les tendances structurelles des mouvements cycliques, aussi bien pour les positions acheteuses que vendeuses. Deux principes orientent nos analyses. Le premier est la loi de l’offre et de la demande, qui demeure à mes yeux le meilleur outil pour anticiper les bénéfices et les cours de Bourse : lorsque l’offre est contrainte, les prix et la rentabilité tendent à progresser ; lorsque la demande faiblit, c’est l’inverse. Le second concerne la structure des marchés et les barrières à l’entrée, souvent sous-estimées, tandis que les investisseurs accordent parfois trop d’importance aux taux de croissance. Une croissance solide suffit ; elle n’a pas besoin d’être explosive. Un secteur dominé par quelques acteurs et difficile d’accès pour de nouveaux concurrents présente un avantage considérable. Ces barrières peuvent être technologiques ou simplement liées aux parts de marché. Microsoft Word en est un exemple : même si le logiciel ne satisfait pas tout le monde, son adoption massive le rend difficile à remplacer.
Notre deuxième conviction structurelle porte sur les infrastructures de transport d’électricité à haute tension. Les marchés sous-estiment la durée du cycle d’investissement, qui se compte en décennies. Les projets avancent lentement, en raison des autorisations nécessaires et de leur forte intensité capitalistique. Ils devraient néanmoins soutenir durablement la croissance, tant chez les équipementiers que chez les entreprises du secteur électrique.Troisième thème : les turbines à gaz, qui connaissent un puissant redressement cyclique, porté par l’IA mais aussi par la hausse générale de la demande d’électricité. Le marché connaît déjà cette dynamique, comme en témoigne le cours de Siemens Energy. Il semble toutefois considérer que le sommet du cycle est proche. Je ne partage pas cette analyse : la croissance pourrait rester significative bien au-delà de 2030.
Absolument. La première concerne la rénovation et les équipements des bâtiments : isolation, vitrages, climatisation et chauffage. L’activité immobilière a été pénalisée presque partout par les taux d’intérêt. Une certaine détente monétaire serait donc nécessaire, mais les entreprises améliorent leur situation et leurs valorisations restent faibles. L’autre domaine est le véhicule électrique. Sa croissance est remarquable, mais les surcapacités, la qualité inégale de certains modèles et l’expansion massive, souvent non rentable, des constructeurs chinois ont pesé sur l’ensemble de l’industrie automobile. Le point d’inflexion n’est pas encore atteint, mais il viendra.
À l’inverse, le pétrole et le gaz ont enregistré de bonnes performances cette année, soutenus par les conflits en Ukraine et au Moyen-Orient. Lorsque ces facteurs s’atténueront, le risque de baisse sera important. La demande est structurellement fragilisée, notamment par l’électrification des transports, tandis que les prix élevés stimulent les investissements et, à terme, les surcapacités. Une correction me paraît inévitable ; son calendrier dépendra de l’évolution des conflits. La chimie traverse elle aussi une période difficile en Europe comme aux États-Unis : de nouvelles capacités de production à moindre coût apparaissent au Moyen-Orient et en Chine, alors que la demande reste faible. Enfin, il est encore trop tôt pour clôturer les positions vendeuses sur l’automobile. On m’a dit un jour qu’il fallait privilégier à l’achat les secteurs dans lesquels la Chine importe et, inversement, rester prudent sur ceux dans lesquels elle exporte.
Soyons clairs : nous n’investissons pas à l’horizon de la prochaine génération. Notre objectif est de produire des rendements relativement réguliers à court et moyen terme, généralement sur trois ans. Les facteurs de performance évoluent sur cette période ; il ne suffit donc pas d’avoir raison sur l’issue finale de la transition. On pourrait, par exemple, vendre à découvert les compagnies pétrolières au motif qu’elles risquent de ne plus avoir d’activité dans cinquante ans. Mais si elles réalisent entre-temps des profits considérables, l’investisseur peut subir de lourdes pertes bien avant que son scénario se concrétise.
J’utilise une méthode que j’appelle « remonter le futur » : partir d’une vision de long terme et raisonner à rebours pour comprendre les étapes qui permettront de l’atteindre. Car la trajectoire est rarement linéaire. Nous recherchons surtout les révisions d’anticipations et les points d’inflexion : à court et moyen terme, ce sont eux qui font évoluer les cours, bien davantage que les valorisations. Ces dernières renseignent sur le potentiel de hausse ou de baisse à long terme, mais sur un ou deux ans, c’est le changement de dynamique qui compte.
Le véhicule électrique l’illustre parfaitement. Les ventes ont été multipliées par une centaine en dix ans : de quoi justifier, en apparence, un fort optimisme. Pourtant, les actions du secteur ont constitué de mauvais investissements ces dernières années. Au départ, la croissance rapide et la rareté de l’offre soutenaient les marges, les bénéfices et les cours. Ces marges ont ensuite attiré trop de capitaux, trop rapidement. Une fois les premiers acheteurs équipés, la demande a continué d’augmenter, mais moins vite que les capacités de production. Les marges se sont contractées et les actions ont chuté. La vision de long terme était juste ; le chemin pour y parvenir ne l’était pas.
Notre discipline consiste donc à confronter la trajectoire de long terme aux surprises que le marché pourrait rencontrer dans les prochaines années. Nous prenons des positions acheteuses lorsque le point d’inflexion à court terme est favorable sans être encore intégré dans les cours. À l’inverse, nous privilégions les positions vendeuses lorsque les perspectives immédiates risquent de décevoir, même si la tendance de fond demeure intacte.
Il faut d’abord souligner que cette hausse ne provient pas uniquement des centres de données et de l’IA, et que les moteurs varient selon les régions. En Europe, elle se répartit approximativement en trois parts égales : l’informatique et les centres de données ; les véhicules électriques, particuliers comme utilitaires sur de courtes et moyennes distances ; enfin, le remplacement des technologies thermiques par des solutions électriques dans les bâtiments et l’industrie. Dans le bâtiment, cela se traduit par l’essor de la climatisation, notamment dans le sud de l’Europe, et des pompes à chaleur qui remplacent le gaz ou le fioul dans les logements neufs. Installer une climatisation peut pratiquement doubler la consommation électrique d’un logement. Dans l’industrie, il s’agit d’électrifier des procédés auparavant alimentés par des combustibles. Aux États-Unis, l’IA joue un rôle plus important, car le véhicule électrique s’y diffuse moins rapidement et la climatisation est déjà généralisée.
Le principal obstacle est souvent l’acceptation des projets, bien plus que la technologie ou leur coût. Nombre d’investissements sont rentables, mais encore faut-il obtenir les autorisations nécessaires. La production constitue un enjeu à court terme, relativement facile à résoudre. Les véritables goulets d’étranglement concernent les réseaux électriques et les permis, deux sujets liés au phénomène NIMBY, pour « Not In My Backyard » (« pas dans mon jardin »). L’acceptation doit être obtenue à plusieurs niveaux, des riverains aux collectivités et à l’État, et les blocages peuvent surgir à chaque étape. À titre d’exemple, la densité de l’éolien en Allemagne, rapportée à la superficie du pays, est environ trente fois supérieure à celle des États-Unis, malgré un potentiel éolien américain plus favorable. Les prix de l’énergie plus faibles aux États-Unis n’expliquent qu’une partie de cet écart ; les obstacles à l’investissement jouent un rôle majeur. Les réseaux électriques constituent le frein le plus important. Une grande ligne de transport peut nécessiter des décennies, principalement en raison des procédures d’autorisation, plutôt que des travaux eux-mêmes. Or, la variabilité des énergies renouvelables rend les interconnexions indispensables. Il faudra donc développer les infrastructures à très grande échelle.
La question des coûts reste, selon moi, insuffisamment comprise. Il y a vingt ans, les énergies renouvelables étaient très coûteuses et dépendaient de subventions généreuses. Je vivais en France au début des années 2000 : un voisin avait installé des panneaux solaires et bénéficiait, pour son surplus de production, d’un tarif de rachat d’environ 45 centimes par kilowattheure, soit sept à huit fois le prix de l’électricité de l’époque.
Depuis, la situation a radicalement changé. Le coût du solaire a diminué d’environ 90 % et celui de l’éolien de 50 %. Dans la plupart des régions, les renouvelables constituent désormais, et de loin, la solution la moins chère. En Europe, où les combustibles fossiles restent coûteux, le coût complet d’une nouvelle centrale à gaz avoisine 150 euros par mégawattheure, contre environ 60 euros pour l’éolien terrestre, 70 à 75 euros pour l’éolien en mer et 40 euros pour le solaire dans le sud. Ces projets présentent donc un avantage économique considérable, que je vois mal s’inverser. Même aux États-Unis, où le gaz est particulièrement bon marché, le solaire, et aussi l’éolien dans le Midwest, figurent parmi les options les moins coûteuses. Un retournement durable de cette compétitivité me paraît peu crédible.
Un projet renouvelable ressemble toutefois à un projet nucléaire sur un point essentiel : l’essentiel des dépenses intervient au départ, tandis que les coûts d’exploitation restent faibles. Tout renchérissement de l’investissement initial est donc pénalisant, et les conditions de financement comptent. Des taux d’intérêt élevés ne favorisent pas la transition. Mais il faudrait une dégradation majeure des paramètres économiques, probablement des taux de 7 à 9 %, pour commencer à remettre en question la compétitivité des renouvelables sur le terrain.
Ces facteurs ont surtout une incidence sur les cours de Bourse. Les taux d’intérêt influencent les valorisations : les marchés considèrent souvent les technologies vertes et les réseaux comme des valeurs proches des obligations, si bien que la remontée des rendements a pénalisé leurs actions, alors même que leurs fondamentaux économiques avaient peu changé. Les matières premières, elles, affectent d’abord les marges. Lorsque l’acier ou le polysilicium renchérit, une entreprise ne peut pas toujours répercuter immédiatement l’intégralité de la hausse sur ses prix de vente. Ses marges se contractent, puis sa valorisation en pâtit. En somme, le coût du capital et les matières premières pèsent davantage sur les cours que sur la viabilité économique des projets. Sur le terrain, la plupart demeurent très rentables.
C’est un véritable défi, qui impose deux règles : ne jamais concentrer tous les risques sur une seule conviction et gérer activement l’exposition du portefeuille lorsque cela s’avère nécessaire, quitte à faire preuve de davantage de prudence que souhaité.
Nous diversifions d’abord nos investissements autour de cinq à dix thèmes à un instant donné, par exemple le redressement des marges dans l’éolien ou l’accélération des dépenses consacrées aux réseaux. Cette approche assure une diversification entre plusieurs moteurs de performance. Nous fixons également des limites d’exposition, tant pour chaque thème que pour chaque catégorie de titres.
La gestion du risque passe ensuite par des ajustements de positions : nous allégeons légèrement celles qui ont fortement progressé et renforçons parfois celles qui ont beaucoup reculé. Nos analyses montrent que ces arbitrages n’améliorent pas nécessairement la performance dans la durée ; il est souvent préférable de ne rien faire. Ils permettent néanmoins de réduire la volatilité et le risque de s’éloigner sensiblement de notre objectif de rendement à court terme.
Il faut ici distinguer la valeur fondamentale d’une entreprise du cours auquel son action peut se négocier. En tant qu’analystes actions, nous cherchons avant tout à anticiper ce second élément. Les deux sont liés, bien sûr, mais parfois assez faiblement à court terme. On peut être convaincu qu’un titre est surévalué ou sous-évalué et constater que le marché persiste longtemps dans une direction contraire. Comme le rappelle une formule célèbre, le marché peut rester irrationnel plus longtemps que l’investisseur ne peut rester solvable. Pour maîtriser la volatilité, nous pouvons donc limiter une position, même lorsque les fondamentaux justifieraient une exposition plus importante, puis la renforcer lorsque le cours évolue dans le sens attendu. C’est très différent d’une valorisation réalisée dans le cadre d’une fusion-acquisition, où l’enjeu central est la valeur intrinsèque de l’entreprise, sans l’arbitrage quotidien des marchés cotés.
Nous gérons également un portefeuille distinct, baptisé Focus, qui rassemble nos cinq positions acheteuses les plus fortes convictions. Dans ce cas, nous ne cherchons pas à limiter la volatilité : les investisseurs s’inscrivent dans une perspective de long terme et en acceptent les fluctuations.
Pour notre fonds principal, l’objectif de rendement net annualisé de 10 % s’apprécie explicitement sur un horizon de trois ans. Sur des périodes glissantes de cette durée, nos performances ont été relativement stables autour de ce niveau. À un an, elles sont nettement plus volatiles : le seuil de 10 % n’a été atteint qu’environ 60 % du temps. Notre approche repose donc sur quatre piliers : la diversification thématique, une gestion rigoureuse du risque, le refus de concentrer les investissements sur une seule idée et le respect de l’horizon de placement. C’est ce dernier point que les investisseurs sous-estiment le plus souvent.
